华泰固收大类资产配置中期策略:从“躺平”到“做轮动”

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  疫情之下全球经济错位复苏,导致本轮周期带来了近似“美林时钟”的资产轮动,顺周期板块成为风险资产的亮点。上半年,大宗>股>中债>黄金>美债得到验证。下半年中美复苏此消彼长,我国经济复苏深化,内外动能更平衡,美国通胀压力更大。提防美联储QE退出,流动性预期弱化,倒逼投资者由躺平策略转向兼顾轮动,市场波动可能加大。股市提防内外共振风险,继续挖掘结构性机会。债市继续做时间的朋友与空间的对手盘。转债保持中性仓位,以择券策略为主。黄金整体偏空,大宗商品行情度过共振最佳时段。

  回顾:“美林时钟”短暂回归,债→股→商品快速轮动

  新冠疫情冲击引发债→股→商品的快速轮动,看似美林时钟短暂回归,但疫情冲击的性质不同于传统金融危机,经济波动和周期轮动速度都更快。去年末在疫后复苏、流动性充裕背景下,“疫情免疫”资产行情延续并进一步强化,risk on风格持续演绎。春节后经济增长、通胀担忧催化美债收益率上行,流动性担忧叠加交易结构恶化导致资金由抱团白马向中小盘股票扩散,市场趋势减弱、波动加大。从资产表现看,去年末以来经历了风险资产从“抱团瓦解”向“顺周期”切换,大宗商品受益于供需错位等表现相对强势,避险资产整体在流动性充裕背景下,看似基本面“逆风”,但表现并不弱。

  基本面:从“折返错位”到“直线追逐”

  今年以来,疫情冲击带来的剧烈周期波动使得美林时钟“短暂回归”,周期视角来看我国仍处于再通胀期,但有过热和类滞胀的风险。海外疫情后复苏“空间换时间”或导致对国内复苏进度的“追赶效应”明显,进而延续我国外需的韧性,而内需顺周期板块在复苏深化背景下有望改善,内外修复动能更平衡下,四季度环比增速可能较三季度放缓。中美从疫情、经济周期位置到货币政策或都呈收敛态势,美联储在就业与通胀回暖的背景下可能于三季度开始正式讨论缩减QE,并于明年正式实施,从汇率角度制约我国货币政策腾挪空间,但我国货币政策总体或仍在侧重内部目标下继续“稳字当头”。

  流动性与估值:流动性格局在变化

  美联储尚未收紧货币政策,人民币震荡偏强,中国资产对外资仍有吸引力。上半年货币政策“稳字当头”、债市短期供求错位、股市大小盘风格收敛、场外衍生品压制指数波动率等,都导致了“躺平吃carry”成为体验较好的策略。但后市来看,下半年美国缩减QE、经济动能逐步放缓、财政后置下的地方债供给加量等扰动增加,金融市场流动性与广义carry策略或受到考验。股债横向比较债券更占优,但纵向来看都不便宜。单看股市,整体估值压力缓解、交易结构改善,规模因子的中小盘、行业层面的大金融、防御性板块等性价比较好。债市总体看收益率仍不算高,尚未摆脱区间震荡格局。

  资产配置展望:从“躺平”到“做轮动”

  下半年宏观流动性或边际趋紧、波动率上升,前者对应各类资产的总体趋势性不强,后者对应“躺平吃carry”策略难度加大,“做轮动”更重要。股市大概率维持震荡市格局,中期提防内外共振风险,挖掘大众消费、医药、新能源等板块估值与景气度匹配的结构性机会。债市方面继续做时间的朋友(吃票息)与空间的对手盘(震荡区间上下沿做反向)。转债建议保持中性仓位,坚持转债性价比+行业符合审美观+可操作性等因素进行择券。黄金受到实际利率与美元的压制,越近前高反而越偏空。大宗商品行情已度过共振最佳时段,后续预计按供给弹性有所分化。

  风险提示:全球疫情反复、大宗商品价格快速上涨、地缘政治格局变化。

  回顾:“美林时钟”短暂回归,债→股→商品快速轮动

  疫情冲击引发债→股→商品的快速轮动,看似是美林时钟的短暂回归,但疫情危机的性质不同于传统金融危机,经济波动和周期轮动速度都更快。传统美林时钟理论表述了资产轮动与经济周期之间的关系,并将周期位置分为四类,经济增长和通胀在惯性和微观主体顺周期行为的强化下很可能偏离潜在水平,货币政策通过松紧调节引导其向潜在增速回归,大类资产形成了债-股-大宗-现金的轮转。近年来我国资产轮动与美林时钟理论偏差较大,主要的原因有经济转型期波动小、供给侧改革改变经济周期的主导力量、全球超宽松货币政策缺少弹性等因素。

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